煜森资本：史上“最荒唐”IPO？合成生物学概念的原料药企 ...

天上跑鸟跑ac

以下文章来源于：瞪羚社
12月27日，科伦药业控股的子公司川宁生物成功在创业板IPO，盘中涨幅一度高达133.2%，收盘上涨101%，市值收报223亿。



因首日的较大涨幅，川宁生物也收获的大量投资者关注，不少的机构投资者也没想到公司能够上升到如此高的市值。川宁生物作为一家原料中间体生产商，按2022年的预测净利润来计算，今日收盘价的动态市盈率超过了54倍。而其他原料药行业公司，估值则普遍在20倍市盈率左右。
川宁生物，到底有何出彩之处？
01、抗生素中间体头部厂商：目前正处于周期性的乐观期
抗生素可分为β-内酰胺类抗生素、氨基糖苷类抗生素、四环类抗生素、喹诺酮类抗生素、酰胺醇类抗生素、大环内脂类抗生素等7大类，当前以头孢菌素和青霉素为主的 β-内酰胺类抗生素约占世界抗生素市场的70%。



川宁生物是国内主要的抗生素中间体生产厂商之一，产品种类齐全（核心产品为大环内脂类抗生素、β-内酰胺类抗生素两大类），产品包括硫氰酸红霉素、7-氨基头孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基头孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙酰氧基头孢烷酸（7-ADCA）、6-氨基青霉烷酸（6-APA）以及青霉素G钾盐等，其他生物医药发酵产品包括熊去氧胆酸（粗品）等。



在竞争格局层面，川宁生物在硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA三个品种中，产量均占据国内市场主要位置。
7-ACA是绝大多数头孢类共同的中间体，6-APA 是绝大多部分青霉素衍生物（西林类）的共同中间体，而头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类药物包揽了抗生素用药中的前三名。



● 硫氰酸红霉素：宜昌东阳光药业是我国最大的硫氰酸红霉素生产商，产能4000吨/年（市场份额50.13%），川宁生物年产量为每年3000余吨（市场份额43.86%）。
● 7-ACA：2018年其全球需求量为6000多吨，国内产能接近8200吨。川宁生物产能市场占有率约37%，健康元、威奇达、石药分别占有率为24%、19%、20%。
● 6-APA：目前其市场需求约为3万吨/年，国内产能超过4.5万吨/年，其中联邦制药产能最大，约为2.4万吨/年（产能市占率45%）；威奇达产能约为7000吨/年（尚未满产），川宁生物产量约为6700 吨/年（但实际产量高于威奇达）。



不过话说回来，抗生素并不是一个朝阳赛道，全球抗生素制剂市场规模在500亿美元左右，市场发展比较成熟但仍有刚性需求，所以行业处于低增长的阶段；2020年，我国抗生素行业整体增速在4%以上。
另外，我国抗生素产业存在重复建设、同质化竞争等情况，部分中间体产品已出现产能过剩，如上述提到的7-ACA、6-APA。
结合行业发展和细分领域的竞争格局，这就注定了一家公司想要在抗生素领域获得业绩持续增长，大概率是通过存量市场竞争来获得超额的业绩成长，本质上还是成本优势和规模优势的突围。
另外，生产抗生素的必然会带来大量的废气、废水的排放，川宁生物曾因该问题被当地居民投诉及被监管多次限令停产、整改；为解决环保问题，川宁生物前后投入资金超过26亿元，导致项目投入远超原有计划，带来大额亏损。
2022年，川宁生物的业绩受益于抗生素产品价格上行，也是这轮上升周期的周期性高点，上半年净利润同比增长104.1%。



2022年1-6月，硫氰酸红霉素平均销售价格同比上涨24%、6-APA平均销售价格同比上涨45%、青霉素G钾盐预计上涨约65%。



由于抗生素产业的供给格局，川宁生物也并不会扩产，所以不存在量价情况，可以看到正常情况下公司产能利用率相对比较饱满。



02、合成生物学外衣，裹得并不严实
市场的炒点在于公司的“合成生物学概念”。
不得不说，川宁生物在发酵、菌种的优化上固然有一些优势。作为合成生物学下游的生物制造厂玩家角色，难点在于菌株构建、发酵放大、开发应用选品，川宁生物的优势在于发酵放大。
川宁生物的核心技术工艺包括但不限于：1、国内首创抗生素发酵领域500立方米发酵罐；2、自主研发成功的红霉素高通量菌种发酵生产技术（敲除异味基因）/头孢菌素C酰化酶工艺技术(7-ACA)/乙酰基酯酶工艺技术(D-7ACA)，提升了效率降低了成本；3、提取回收技术、精准控制发酵技术等。



然而，合成生物学所带来的优势并不是唯一的且具备强逻辑的，公司更可能的核心成本优势可能在于所在地域带来的。
川宁生物的厂区主要在新疆伊犁，各项成本都非常低，包括原材料（距粮食场地近）、用工薪资、能源，且气候条件助力提高发酵水平、西部地区税收优惠等。
另外，对于原料中间体企业来说，环保优势可能也是胜负手之一。川宁生物经过大量的环保投入和技术更新，使得其单位污染物排放浓度含量远低于其他国内原料中间体厂商。



选品好坏，基本上决定了一家合成生物学企业能否成功，抗生素不是一个好的赛道，但是川宁生物的基本盘无法改变。
在川宁生物招股书中，公司提到要凭借自身生物发酵技术、酶技术平台，向保健&化妆品原料（高附加值产物如红没药醇、光甘草定）、生物农药、动物保健类产品、可降解生物基材料及其他医药中间体等方向发展。目前，大部分都处于早期阶段（小试及以前），产业化需要时间。



从研发投入的角度，川宁生物显然与A股正统的合成生物学企业有差距。
2019-2021年，川宁生物的研发费用分别为0.18亿、0.25亿、0.33亿，对应研发费用率分别为1.13%、1.06%、1.41%，刨除公司营收分目较大，按绝对规模来看，这个研发投入金额显然不高。
同样是2019-2021年，凯赛生物近三年的研发投入分别为0.9亿、0.84亿、1.34亿，华恒生物分别为0.3亿、0.3亿、0.53亿。
03、“荒唐”的募资结构，科伦药业喘了口气
更令市场诟病的是川宁生物本次IPO的募资结构，总共募资6亿人民币，其中2亿投向上海研究院项目（合成生物学方向研究），剩下4亿元拿来偿还银行借款。



单这一点，对于上市后的股东极为不利。
以合成生物学企业华恒生物为例，其募资的5.7亿几乎超过94%的金额用于进行产品的扩产，产能释放直接带来了公司2022年靓丽的业绩。



同时，这可能也会引起市场投资者考量未来2-3年川宁生物缺乏业绩爆点的担忧。
不过对于母公司科伦药业来说，川宁生物的IPO成功，可能算是甩掉了一个大的“包袱”。因为川宁生物分拆上市后，将会拥有独立的融资能力，能够减轻母公司的负担。
一直以来，科伦药业为川宁生物算是操碎了心。川宁生物拥有较高的资产负债率，2022年三季度短期借款、长期借款合计30.73亿元（占总负债的68.96%），2019-2021年资产负债率分别为55.23%、52.87%、49.60%。
截至招股书发布（2022年9月），科伦药业为川宁生物提供担保且尚在履行的债权笔数仍有13笔，总金额达到40.3亿。



这种情况，可以说川宁生物有个“好爸爸”作为后盾，也可以说公司尚无完整而独立的偿债能力。
资产负债率高，的确是国内大部分原料药中间体厂商的现状，但川宁生物的资产负债率显然高于同行。比如富祥药业，近几年资产负债率均低于38%；再比如联邦制药，其近几年的资产负债率均在44%以下。
从市值的角度看，净利润逐年增长的联邦制药目前只有76亿人民币不到（2021年9亿净利润）；而川宁生物今日收盘市值高达223亿（2022年预计净利润区间为3.82亿元至4.11亿元，同比增长243%至269%），母公司市值也仅有355亿。
结语：川宁生物的高增长，目前看来并非是可持续的，如果原料药厂商IPO之时人人都披上“合成生物学”的外衣都能获得高溢价，那么未来这个概念，可能会烂大街。
（参考资料主来源：川宁生物招股书）
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